（报告出品方/作者：中信建投证券，刘乐文，王明琦，周博文）
一、朝云集团：一站式多品类家居+个护+宠物护理平台
公司系立白集团旗下首家上市公司：年立白集团创立，逐步成长为中国民族日化领*企业。朝云集团前身是立白集团旗下的超威事业部，主要包含三个分部：家居护理产品、个人护理产品及宠物护理产品，是中国领先的一站式多品类家居护理及个人护理平台。
多品牌多品类全渠道战略稳健经营：①多品牌：公司现有威王、超威、贝贝健、西兰、润之素、倔强的尾巴和德是七个知名品牌；②多品类：涵盖家居护理（家居清洁产品、家用杀虫驱蚊产品、空气护理产品、消*产品、家庭日用品等）、个人护理（护肤产品、头发和身体护理产品、花露水等）、宠物用品（宠物护理、宠粮）三大品类。③全渠道：公司已建立全渠道销售体系，主要包括i)超过1,家分销商构成的线下网络覆盖的约,个销售点；ii）通过立白集团面向48名大客户（包括全国性及区域性大卖场、超市、百货商店和便利店（覆盖约11,个销售点）的经营者；iii）线上渠道，包括通过天猫等主要电商平台上的14家自营线上商店，及线上第三方分销商网络进行销售。根据灼识咨询数据，以零售额计，年朝云集团在中国家居护理行业的所有公司中排名第四，在杀虫驱蚊市场中排名第一，在家居清洁市场中排名第二，在空气护理市场中排名第二，在花露水市场中排名第三。
（一）股权结构稳定，股权激励绑定核心骨干长期利益
公司实控人为立白集团创始人——陈凯旋、陈凯臣及二人配偶。截至年3月，其通过CheerwinGlobalBVI合计持有公司74.25%股权，通过IPO向公众发行25%的股份，公司股权结构稳定。
公司管理层多在立白集团任职多年，专业知识完善，行业经验丰富。董事长陈丹霞毕业于悉尼大学，曾在朝云集团旗下附属公司、立白、凯晟、新高姿担任董事、高管，有着丰富的行业背景和运营经验。
股权激励绑定核心骨干长期利益，董事长多次增持彰显信心。年7月23日，公司举行股东特别大会批准采纳购股权计划，向首席运营官兼联席公司秘书王冬、执行董事兼副总裁谢如松、执行董事兼首席财务官钟胥易登提呈授出购股权，助力公司建立完善的长效激励约束机制，调动公司员工的积极性，同时吸引更多优秀人才加入。年11月，公司董事会主席陈丹霞两度增加持股量，对公司未来充满信心。
（二）财务表现整体稳健，21H1业绩受消费大环境影响有所波动
收入、利润规模稳健增长：-年，公司营业收入从13.46亿元增长至17.02亿元，CAGR为8.14%。年新型冠状病*影响下，洗手液、消*杀菌类产品收入激增，驱动公司收入增速提升至23.07%。H1公司实现营业收入12.72亿元，同比增长5%，若剔除与新冠疫情相关产品的收入，收入同比增长12.2%。
利润方面，公司净利润增长情况与收入基本同步，从年的1.70亿元增至年的2.33亿元，CAGR为11.04%，略高于收入复合增速。H1公司实现净利润1.19亿元，同比-34.3%，主要受消费行业景气度不佳拖累，以及公司线上线下渠道建设投入增加影响。
盈利能力方面，公司毛利率整体呈现上升趋势，21H1未受行业价格战拖累而保持稳定。公司毛利率从年的35.96%提升至年的43.65%，呈现提升趋势，H1毛利率43.87%，同比提升1.9pct。净利率方面，公司净利率从年的12.64%提升至年的13.68%，H1的净利率下降至9.38%，主要受行业景气度波动与线上线下渠道投入增加影响。
21H1公司费用率有所上行。销售费用率年由于疫情出现小幅下滑，达到21.86%，H1增长至25.24%，预计主要受线下线下渠道开拓影响。
应收、应付周转高效，存货管控有力。公司对经销商采用先款后货结算模式，因此相比同行业公司应收款项周转天数相对较短，仅为2-3天左右。应付账款方面，公司对上游议价能力较强，-年应付账款周转天数均在天以上，对上游的应付款周期相对较长。年末公司应付账款余额较大，应付账款周转天数为73.8天。由于采购主要集中在年底，H1应付款项转转天数下降为49.6天，预计年末有望回归常态。存货周转方面，公司存货周转天数呈下降趋势，H1的周转天数降至68.60天。（报告来源：未来智库）
二、家居护理优势领先，个人护理持续成长
（一）家居护理、个人护理行业规模稳增，消费升级带来持续驱动
2.1.1家居护理市场空间大，消费升级促使购买潜力提升
家居护理市场主要包括家居清洁、餐具护理产品、杀虫驱蚊、空气护理等。当前我国拥有全球第二大的家居护理市场，市场规模仅次于美国。预计我国家居护理行业零售额从年的亿元增长至年的亿元，对应CAGR为8.3%，远高于全球增速中枢的3%-4%。预计年中国家居护理行业零售额将进一步增长至亿元，对应行业未来CAGR为8.7%。
伴随人均收入的持续提升，未来家居护理行业的产品创新、消费升级、低线城市渗透率提升等将驱动家居护理行业持续发展。目前低线城市家居护理产品仍处于早期阶段，渗透率相对较低。年我国低线城市家居清洁产品、餐具护理产品、杀虫驱蚊产品和空气护理产品的渗透率分别为34.6%、63.3%、60.2%和15.8%，尚有较大提升空间。
朝云集团在家居护理行业份额领先，多个细分赛道优势明显。根据灼识咨询数据，以零售额计，年朝云集团在中国家居护理行业的所有公司中排名第四（市场份额6.3%），其中多个细分赛道公司表现优异：在杀虫驱蚊市场中排名第一（市场份额22.8%），在家居清洁市场中排名第二（市场份额4.2%），在空气护理市场中排名第二（市场份额4.9%），在花露水市场中排名第三（市场份额2.2%）。
2.1.2个人护理行业发展前景广阔，消费意识持续提升
中国个人护理市场包括护肤、彩妆、口腔护理、头发及身体护理、洗手液、花露水及其他（男士、婴幼儿、香水、防晒等）。预计中国个护市场规模从年的亿元增长至年的亿元，复合年增长率10.1%。
未来伴随居民消费水平的提升，卫生、健康及美容的意识有望不断提高，同时社交媒体对消费意识提升持续起到正面引导作用，预计年我国个人护理行业规模将进一步增长至7,亿元，对应-年CAGR为8.8%。
（二）公司在杀虫细分场景优势领先，多品类多品牌持续扩充
2.2.1立足杀虫类优势，打造多品类、多品牌矩阵
公司主要产品品类包括杀虫驱蚊、家居清洁、个人护理、空气护理和宠物护理产品。其中日化类产品构成了公司主要收入来源，传统品类家居护理及个人护理产品在H1均保持了稳定的增长速度。
分品类看，①杀虫驱蚊类作为公司第一大品类（年收入占比59%），营收从年的9.2亿元，增长至年的9.96亿元，CAGR为2.67%。虽然年为消杀小年，但公司持续对产品进行创新升级。H1收入同比+11.36%至9.19亿元，毛利率增长2.1pct至40.8%。
②家居清洁类作为公司重点品类（年收入占比29%），营收从年的3.3亿元，增长至年的5.01亿元，CAGR为14.91%，H1除消*杀菌产品外，家居清洁产品保持10%稳定增长，由于疫情期间消*杀菌产品的异常需求导致基数较高，家居清洁产品整体收入同比下降16.8%至2.18亿元，毛利率增长0.6pct至54%。
③空气护理品类及对应的品牌西兰（年收入占比4%）目前收入占比相对较小，H1空气护理产品同比增长0.6%至0.34亿元，而受原材料成本上涨，毛利率同比下降4.6pct至53.4%。
④个人护理类（年收入占比6%）营收从年的0.71亿元，增长52%至年的1.08亿元。H1个人护理产品（不含洗手液）保持了18.2%的稳定增长。由于疫情期间洗手液的异常需求导致基数较高，21H1个人护理产品整体同比下降4.6%至0.72亿元，毛利率增长8.2pct至41.8%。
⑤宠物护理类作为公司重点布局的新品类（年收入占比1%），营收从年的万元，增长至年的0.22亿元。H1公司加大投入，宠物类营收实现迅猛发展，收入同比增长.5%至0.26亿元，毛利率增长7.5pct至62.7%，保持快速发展势头。
2.2.2成熟的品牌孵化与产品研发体系、千人千面的高效触达消费者
公司拥有持续的产品升级能力，通过高效创新的研发体系持续进行产品创新。H1新增专利14个，授权专利12个。公司建立了强大的核心技术平台，依靠数据打通的中台、实现跨品类技术共享。总共拥有四个功能实验室，可有效支持多个产品品类的产品配方、包装材料和生产工艺研究开发，与先进技术接轨。同时公司与数个行业领先公司进行技术合作，亦与立白集团的研发团队交流意见与经验。未来预期约.8百万港元（约占全球发售所得款项净额的20%）将用于增强研发能力（包括研发新产品、升级现有产品、开发新品牌及新品类），同时公司也会为研发团队招募更多经验丰富的人才，深化在宠物护理和个人护理行业的布局，并促进相关研发中心的建设。
公司具有强大的创造新的细分品类、快速孵化品类领导品牌的良好往绩。具备不断推出具有改良配方和剂量的新产品，引领了中国家居护理行业的产品升级迭代。公司于年1月推出了防蚊网，于年4月推出了运用物联网技术，可以远程控制的智能驱蚊、香熏产品等；年1月推出了菊酯防蛀片，年4月在中国推出了通过缓释技术挥发的空间除菌产品。
公司结合平台进行定制化涉及，对产品进行区隔。除过社群专门的定制，多多买菜、美团等平台产品也进行了区隔。品类爆品、品牌的产品、区域的零售商、电商各个方面都要区隔，公司不断追求消费品的精细化，在线实时复盘避免平台窜货价格失控。
千人千面的强势营销为品牌发展赋能定制场景化营销方案，以提升消费者黏性和品牌认知。超威通过全局营销矩阵，实现全网14亿声量。贝贝健深耕有孩家庭，全网曝光量12亿+。威王跨界营销，实现全网46亿声量。西兰品牌新产品便携除味喷雾在抖音和小红书多形式多场景化种草，快速提升品牌知名度，获得IAI整合营销奖。
（三）全渠道持续扩张，重点布局线上促进快速增长
家居护理、个人护理行业线上渠道快速发展，收入占比大幅提升。家居护理行业线上渠道收入从年的38.40亿元增长至年的亿元，CAGR为22.54%，预计到年收入将达到.97亿元，线上渠道占比提升至40%；个人护理行业线上渠道收入从年的57.80亿元增长至年的.1亿元，CAGR为21.41%，预计到年收入将达到.30亿元，线上渠道收入占比提升至30%。
公司在多渠道持续扩张，坚持全渠道战略。公司坚持布局线下分销商、线上零售及团购渠道、海外经销售、立白零售渠道、企业及团体大客户等多种渠道，保障持续稳定的增长。线下分销渠道目前占据半壁江山，线上渠道快速扩张：
①线下分销商作为公司最主要的销售渠道（年收入占比64.1%），截至年12月31日，公司线下渠道覆盖约,个分销商网点以及约11,个零售网点，年线下分销商收入相较年同比增长11.5%。H1营收同比增长0.64%至7.95亿元，毛利率同比增长1.6pct。
②线上渠道包括线上分销商、自营线上商店以及社区电商平台（年收入占比17.30%），营收从年的0.15亿元，到年的2.94亿元，CAGR为.29%，H1收入同比增长47.65%至2.57亿元，毛利率增长0.3pct。增长主要得益于公司努力扩大发展自营在线商店及新开发销售渠道（即小区电商平台）产生的收入。随着新零售渠道的发展，公司不断加大在线上渠道的投入。线上分销商、自营线上商店、社区电商平台年上半年的毛利率分别为45.2%，55.6%，31.9%，均实现了大幅增长。
③企业及团体客户（年收入占比0.2%）目前占比较低，但增速较快，营收从年的万元，到年的万元，CAGR为58.79%。H1实现营收.8万元，毛利同比增长0.8pct，保持相对稳定。
④零售渠道（立白渠道）构成了收入的重要来源（年收入占比21%），营收从年的2.41亿元增长到年的3.57亿元，CAGR为14.4%。20H1实现收入2.16亿元，同比减少11.9%。这是由于年新冠疫情导致消*杀菌产品的需求量出现异常增长。
⑤海外经销商渠道总体占比较低（年收入占比0.1%），H1同比增长.95%，实现营收60.1万元，毛利率同比增长年受疫情影响海外分销商渠道收入大幅降低，今年已经逐步恢复。未来伴随全球疫情得到控制，公司将持续拓展市场，重点布局东南亚地区。
未来将重点补足线上销售能力，打造全渠道销售体系。线上方面，H1公司线上渠道实现47.6%高速增长，包括天猫、京东、等电商平台的26家自营线上商店及若干线上第三方经销商网络均实现较大增长。同时公司积极拥抱渠道变革，H1社区团购渠道贡献约0+万收入，预计年将进一步加码抖快渠道布局。线下方面，不断推动分销网点数量拓展，抓住时机进行渠道精细化的运营。通过1+家线下分销商、约65万个全国销售点、49名零售渠道（立白渠道）大客户、企业及团体客户组成的销售网络实现稳步增长。
持续落实全场景数智化建设，实现业务在线化。公司通过EDP电商中台实现“业财”一体化，驱动数字化运营。OMS为电商全渠道订单处理平台，SCRM赋能线下业务闭环，增加整体货流以及订单流，加快公司的产品流转。此外，通过SRM建立与供应商高效沟通、信息互换的信息化平台，打造开放式的供应链平台。通过CRM建设客户一体化协同平台，赋能渠道价值的最大化。每刻则作为商旅及费控报销数字化平台。最后搭建经营数略云，实现数字驱动业数据可视化移动化平台务运营。合并报表使财务合并、分析更智能高效，赵云数据运营平台赋能数字化变革。（报告来源：未来智库）
三、加码布局宠物蓝海市场，新品牌+新渠道占领“养宠一族”心智
（一）宠物护理行业持续扩容
3.1.1消费者群体数量增加、结构改善，宠物用品市场空间巨大
中国宠物护理产品市场的零售额从年的31.15亿元增长至年的96.42亿元，CAGR为20.72%，预计年将增长至.20亿元，-年的CAGR预计为17.45%。
年轻一代养宠消费群体占比的提升。中国养宠人群呈现逐步年轻化趋势，年养宠人群中30岁及以下年龄段的占比约为40%，年已上升至约53%。年轻一代更注重宠物的健康、营养和颜值，因此年轻养宠群体对于高品质的宠物用品和食品、宠物护理、以及宠物医疗体现出更高的购买意愿度。
下游宠物相关产业（宠物美容、宠物医疗等）逐渐走向成熟。随着宠物经济的快速发展，各类宠物相关服务等新兴市场逐渐出现，进一步衍生出对诸如宠物香波、除臭剂等宠物用品的需求。年至年，宠物美容服务行业市场规模由约人民币亿元增长至人民币亿元，复合年增长率24.2%，年预计达到人民币亿元。
3.1.2宠物行业竞争格局：进口产品为主，国产产品发展迅猛
宠物食品市场高度分散且活跃，宠物食品行业CR10仅为37.8%。宠物食品市场大量由玛氏、雀巢等跨国公司主导，近年来国内公司如比瑞吉、麦富迪等发展迅猛，均保持了高速增长，在抢占低端市场的同时，在高端市场也越发具备竞争力。未来中国宠物食品将表现为中端通货粮+细分品类高端粮的双线发展趋势。
宠物用品市场分散，细分品类有望集中。我国宠物用品行业头部企业市场份额不到1%，但细分市场中猫砂较为集中，据前瞻产业研究院测算，排名前三的品牌（雀巢、高乐氏、丘奇德怀特）占据约75%的市场份额。公司重点布局宠物护理用品，未来有望大幅提高营收额和市场占有率。
（二）战略切入高景气宠物护理赛道，多品牌多品类战略持续推进
公司战略聚焦发展宠物品类，持续推进多品牌战略。年开始进*宠物护理领域，拥有“倔强的尾巴”和“德是”两大宠物护理品牌。倔强的尾巴创立于年，依托朝云集团供应链优势及研发资源，联合日本LionChemicalCo.Ltd株式会社、德国巴斯夫、瑞士芬美意等组成核心研发团队，致力于为消费者提供宠物养护一站式解决方案。年“德是”品牌创立，进*高端宠物护理品消费市场。
年创新推出首款专利除臭植物猫砂。年4月公司进*宠物主粮，创立品牌“倔强的嘴巴”，打造主粮爆品矩阵，同时持续布局宠物主粮供应链以及自建工厂，从生产端形成壁垒能力，预计主粮食品将为公司带来高毛利和更大的市场空间。
伴随宠物类的加码布局，公司宠物用品类营收从年的万元增长至年的0.22亿元。H1公司加大投入，宠物类营收实现迅猛发展，收入同比增长.5%至0.26亿元，毛利率增长7.5pct至62.7%，保持快速发展势头。
公司依托线上营销和电商平台，实现了宠物业务的高速增长。倔强的尾巴上市4个月即获得天猫宠物香水除味剂类目排名第一，随后相继斩获年天猫金妆奖最具潜力宠物新锐品牌、京东宠物十大新锐品牌。年9月，倔强尾巴斩获“年度国朝新消费品牌势力榜-最佳宠物新消费品牌大奖”。截止20Q3，宠物护理产品拥有38个SKU，发展潜力巨大。H1宠物护理产品实现营收万元，同比增长.5%
公司建立垂直整合的柔性供应链体系，积极布局上游工厂，保障技术研发及产品质量。公司运营番禺及安福两个生产基地，聘用40家第三方制造商协助生产。公司的柔性供应链体系既可以根据季节性快速调节产能，实现按需生产，又可以快速响应市场需求变化。年9月，安福超威产业园正式开园并投入生产，加强产业协同、深化智能制造。同月沂南猫砂工厂项目正式签约立项，提升了宠物供应链的持续。年11月，朝云集团携手山东帅克达成战略合作，深化宠物主粮供应链布局。年公司将进一步加强上游供应链的建设，落实成立海外研发机构的规划，提升公司产业技术研发能力。
（三）线上平台快速起量，线下渠道加码布局
线上零售渠道、医院是宠物护理行业增长主力渠道。中国宠物护理市场的主要销售渠道为医院(50%)、电商(42%)。线上销售渠道占中国宠物护理行业的总零售额的比例由年的30.8%上升至年的41.9%，复合年增长率31.7%；随着网购习惯的进一步流行以及电商科技的持续发展，该比例预计于年将达到53.5%。
公司通过线上平台快速建立品牌势能，高效触达年轻养宠群体。截止H1，宠物板块所有营收均通过线上渠道获得。公司持续加大在营销方面的资金投入，探索新零售渠道进行推广销售。公司在双11取得了优异的成绩，由宠物用品品牌“倔强尾巴”及宠物食品品牌“倔强嘴巴”组合成为“倔强家族”，天猫平台总成交额同比增长%，口腔用品同比增长%；京东平台总成交额同比增长%；主粮线上全渠道销售环比增长%；单品方面，倔强尾巴除菌除味喷雾蝉联天猫香水／除味剂类目TOP1；倔强尾巴猫砂系列获得京东热卖猫砂榜TOP2。年公司规划进一步打开线上的增长路径，通过占领养宠人群心智加快占领市场。
公司加码布局宠物用品线下销售门店，通过线下渠道加强品牌壁垒，预计年起有望进入门店拓展加速期。年11月15日，全球首家“倔强一站NaughtyStop”正式揭幕。NaughtyStop定位与“倔强家族”一致，目标是把宠物当做养宠家庭的重要成员，立足全新角度，从养宠家庭的痛点出发，全面构建的新型线下宠物互动空间。NaughtyStop将规划进一步为养宠群体提供更高端、全面的养宠互动场景。年公司开始在B医院、连锁分销商等建立关系，同时C端打造线下业务，未来预计在20个核心城市建立布局，通过线下门店达到品牌宣传和建立壁垒的作用。
四、投资分析
年公司所在行业整体处于低景气度阶段，同时伴随前期基数较高（防疫相关产品）、线下经销渠道亦受到互联网新渠道冲击明显。年公司在行业弯道期加速线上、线下渠道投入，积极拥抱布局社区团购、直播等新渠道。预计年伴随行业压力减小和新渠道发力，公司业绩有望实现恢复增长。同时宠物赛道方面，公司与山东帅克达成战略合作，供应链壁垒实力进一步提升，并在渠道端有望加速拓展宠物线上线下渠道，率先在行业内形成强品牌认知与强供应链壁垒。
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