（报告出品方/分析师：招商证券赵中平王鹏）
一、可靠股份：成人失禁用品龙头企业，ODM+自主品牌双轮驱动
杭州可靠护理用品股份有限公司成立于年，前身为杭州侨资纸业有限公司。
公司专注于一次性卫生用品设计、研发、生产和销售，主要产品线包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品、口罩等，拥有“可靠”、“吸收宝”、“安护士”等知名品牌。
公司建有行业内省级企业研究院、中国纺织行业成人失禁护理产品技术创新中心和省级企业技术中心，专利数量超项。
年，可靠股份（.SZ）在深圳证券交易所创业板正式挂牌上市，目前采用“ODM+自主品牌”双轮驱动的发展模式，将互联网+养老的布局全面铺开。
公司发展可分为以下三个阶段：
第一阶段（年-年）专注ODM制造，迅速打开国内外市场。
公司初始阶段专注于护理用品，包括婴儿尿裤、成人尿裤、宠物尿裤、护理垫，以及清洁用品的研发与制造生产。年公司联手庄臣将产品出口日本，次年通过ISO体系认证，产品销往意大利，随后打通欧洲与澳洲市场，建立在ODM基础上的公司规模逐渐扩大，国际市场版图打开。
第二阶段（年-年）创新技术，发展自主品牌。
年公司引进国内先进的成人失禁裤生产线，并投入生产，次年推出第一款拉拉裤产品。随后公司加强研发与生产力度，成功推出“可靠”成人纸尿裤、“酷特舒”婴儿纸尿裤、“派特酷”宠物纸尿裤三大自有品牌，并在国内成功上市销售。
凭借自主品牌的成功，公司被评为国家高新技术企业，并在已有品牌的基础上重点研发成人失禁类用品，接续上市“吸收宝”和“康普士”两大品牌成人失禁产品，壮大自主品牌规模，树立公司品牌自信。
第三阶段（年-至今）ODM+自主品牌双轮驱动，“互联网+养老”布局展开。
年，可靠福祉（杭州）科技有限公司正式成立，为公司战略转型的重要里程碑，标志着其结合已有优势开始实施ODM+自主品牌双轮驱动战略，进一步深挖老年用户高品质生活需求，打造智慧老年生活圈。
年可靠企业研究院正式揭牌，电商渠道成人纸尿裤销售额节节攀升，公司与“可靠”品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌中综合排名四年蝉联第一。
后公司与中国造纸研究院、华东医药先后达成战略合作，在产品研发和“大健康”生态圈的建立上展开深入合作。年，公司完成A股上市。
公司股权结构集中于创始人，股权激励充分。
公司创始人金利伟直接持有公司59.26%股权，同时作为唯艾诺的唯一执行事务合伙人（GP）并持有唯艾诺40.83%的出资额；公司副总经理鲍佳持有唯艾诺3.33%的合伙份额，同时任唯艾诺贰号、唯艾诺叁号执行事务合伙人。
金利伟与鲍佳系配偶关系，唯艾诺、任唯艾诺贰号、唯艾诺叁号作为公司员工股持股平台而设立，三平台持股比例分别为唯艾诺2.65%，任唯艾诺贰号0.74%，唯艾诺叁号0.73%，合计持股4.12%。
公司管理团队经验丰富，灵活调整人员配置。
乘着改革开放的东风，公司创始人金利伟最初创业汽车服务公司，在实践中不断刷新认知，提升自我管理能力，在失禁用品行业发展初期抓住机会进入市场，产品质量精益求精的同时推动自主品牌建立和业务板块的拓展，在经济危机时期将重点转向国内，抓准电商渠道优势进行战略布局，在他的带领下，公司秉承“以可靠的产品为用户创造更大价值”的使命，立志成为中国老人健康消费服务领导品牌。
公司副总经理周忠英自公司成立日任职，副总经理鲍佳系金利伟配偶，在公司成立初期任职可靠护理外贸部经理，副总经理王仲其任职亦超10年，现兼任研究院副院长。
公司于近两年高级管理层变动较大，三名高管辞职的情况下公司迅速做出反应，引进外部人才徐鸣担任财务总监。
赛道布局以成人失禁业务为主，主营产品结构稳定，婴儿护理产品占比维持高位。
公司专注于纸制品行业，产品类别包括婴儿护理产品、成人护理产品、宠物护理产品、口罩及其他，公司自设立以来，除口罩外主营业务未发生变化。
1）婴儿护理产品，22年收入5.3亿元，近年受生育率下滑增长承压，产品细分包括纸尿裤、尿片、拉拉裤等，经营模式以ODM为主；
2）成人护理产品，主要为成人失禁用品，22年收入5.4亿元，是公司收入增长的主要驱动力，自有品牌业务线完整，近年电商发展带动销量，近三年营收复合增长率达15.6%；
3）宠物护理产品主要为宠物卫生用品，收入占比逐年提升；
4）口罩及其他业务，年在疫情背景下，收入占比升至10.8%，21、22年恢复常态。
二、老龄化背景下长期成长动能充足
1、从国内老龄化到国内成人失禁用品市场整体概况
老龄化程度进一步加深，提振用品需求。
从老龄人口的占比上看，根据国家统计局数据，中国65岁以上人口占比从年的13.5%跃升到年的14.2%。
在通行的联合国老龄化社会标准下，中国已然进入“中度老龄化社会”(65岁以上人口占比14%)。
年-年，中国65岁以上人口占比上升了约1.4pct，而年-年则上升了约2.8pct，老龄化进程加速，其背后的一个重要原因是建国后鼓励生育*策，中国进入了第一段婴儿潮(总和生育率达到峰值)，这个期间到年之后开始陆续进入65岁以上的阶段。
从老龄人口的绝对数量上看，中国65岁以上人口数量约为日本5.5倍()，约为美国3.5倍()，但若对比成人失禁用品市场规模，我们可以发现年中国大陆的成人失禁用品市场规模仅76亿元（近5年CAGR11%），占日本市场的48%，占美国市场的25%。
目前中国总人口基数大，老龄人口为未来成人失禁行业市场的高速发展提供了广泛的支撑消费群体，基本盘庞大。
渗透率较低，大人口基数下提升在即。目前，中国成人失禁用品渗透率相较于其他成熟市场国家仍然偏低，世界平均水平达到了12%，而中国仅为3%，随着消费者观念改观和消费结构的升级，渗透率将会逐步提高。
2、海外复盘：*策扶持+经济发展+品牌教育三因素驱动行业发展
三因素驱动，共振助推行业发展。我们通过对全球多个市场发展概况及部分主要市场进行复盘分析发现，成人失禁用品的渗透率提升主要受*策扶持(多元的养老渠道体系与养老保险制度)、经济水平提升以及品牌消费者教育驱动，三因素共振下，行业有望迎来高速发展。
日本战略与法制先行，介护福祉*策与介护人才培养两手并抓。
年日本创立上门护理（即居家护理）事业，一年后建立了世界上最早的《老人福利法》，确立了居家养老的老年福利方向。
年制定颁发了《社会福祉士与介护福祉士法》，该法明确规定了社会福祉士和介护福祉士的专业资格，需要接受的教育和培训的主要内容等等。日本很早就探索通过立法和法律建立完善老年福利服务制度，并通过该制度的实施，建立专业化、职业化老年介护人才队伍。
进入21世纪，年日本正式实施《介护保险法》，该保险法规定被保险人在享受服务时，个人只需承担介护费用的10%，其余由长期护理保险支付。
其次，日本成人失禁行业起步较早，市场观念培育时间长，消费观念改观，大众生活水平的提升使得目标消费人群对亲肤、透气等功能需求增加。日本成人失禁第一品牌尤妮佳