来源：洞察IPO
作者：苏杭
出品：洞察IPO
近日，医疗耗材及个人卫生用品制造商，佳捷康医护卫生有限公司（以下简称“佳捷康”）向港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市，交银国际为其独家保荐人。
曾独立设计并研发国内第一条护翼卫生巾的生产线，如今成为医用护理垫ODM行业龙头，又抱上巨头金佰利的大腿，但仍风险与机会并存。
抱金佰利“大腿”
蹭口罩“热度”
年，李秋红作为厦门华纶化学纤维有限公司技术员及工程，在调研时发现一次性卫生用品的发展潜力，于是筹资万元开始生产护翼卫生巾。
年，李秋红将企业总部和生产基地迁往北京，主要经营实体北京倍舒特妇幼用品有限公司（以下简称“北京倍舒特”），及北京倍舒特实业发展有限公司（已更名为北京佳护捷康卫生用品有限公司，以下简称“北京佳护捷康”）相继成立，以OBM（原始品牌制造）模式生产自主品牌个人卫生用品。
8年，上述公司开始与金佰利合作，作为卫生护理领域世界级巨头，其旗下品牌包括纸尿裤品牌“好奇”，以及去年底因为广告片内容不妥及卫生巾中疑似有虫卵而引发热议的“高洁丝”等。
年，集团重组，佳捷康成立，并成为北京倍舒特及北京佳护捷康的控股股东。
搭上金佰利为公司带来了高速成长。根据灼识咨询报告，按年产值及OEM/ODM产值计，佳捷康在中国所有生产医用护理垫的制造商中排名第二；按年OEM/ODM产品出口值计，佳捷康在中国所有生产吸收型卫生用品及失禁垫的OEM/ODM中排名第一。
目前，佳捷康的主要产品包括医用护理垫、卫生巾及失禁垫。生产则以ODM为主，主要涉及出口医疗耗材及个人卫生用品至国外，包括美国、英国、法国、意大利、日本及韩国。
年-年及年上半年，佳捷康分别实现营业收入3.92亿元、5.94亿元、5.41亿元及1.81亿元。
其中ODM销售收入分别为3.9亿元、4.54亿元、5.25亿元及1.69亿元，分别占总收入的99.5%、76.4%、97%、93.4%。
同期，其净利润分别为万元、8.2万元、.8万元，.9万元。
图片来源：佳捷康招股书
年，疫情乍起，佳捷康也应当地要求增加了口罩生产业务，并在当年录得1.36亿元的收入，但这部分业务已于年10月停止生产。
在没有口罩业务的时候，佳捷康依靠的仍是大客户，尤其是最大的客户金佰利。
报告期内，佳捷康的前五大客户占期收益总额分别约95.8%、91.8%、96.7%及96.5%，而最大客户金佰利销售占比更是分别达到约72.8%、57.8%、79.1%及71.7%。
牢牢捆绑在金佰利这条大船上给佳捷康带来了稳定的营收及利润率。报告期内，若不计入口罩业务，佳捷康的综合毛利率分别为22.7%、23.4%、24.5%及27.6%，ODM业务毛利率分别为22.6%、23.2%、23.8%及25.8%。
但客户过于集中也使公司面临一定风险。除了缺乏成长性、议价能力较低、难有较大的想象空间外，越拉越长的账期、越来越多的应收账款也考验着公司的现金流。
报告期内，公司的贸易应收款项分别为.8万元、.9万元、1.3亿元及.2万元，分别占当期收入的22.01%、10.21%、24.05%及48.17%。同期，其贸易应收款项周转天数分别为69天、45天、64天及天。
年，在与金佰利续签的合约中，佳捷康向其授予的信贷期由天延长至了天。
不过在招股书中佳捷康认为，年前六个月，金佰利贸易应收款项周转天数由年的56天增加至天，是由于集装箱码头因COVID-19工作效率低下，无法及时向客户提供有关船运订单的数据，导致客户核对应付款项的工作出现延误，令客户还款放缓。
反复横跳的业务决策
迟缓的发展步伐
除了ODM业务，佳捷康也在国内制造及供应自有品牌产品，包括“捷护佳”品牌医疗耗材及“月自在”品牌个人卫生用品。
“倍舒特”呢？答案是：卖了。
4年，北京倍舒特成立子公司北京倍舒特科技发展有限公司（以下简称“北京科技”），主要经营自有品牌卫生巾的制造与销售，也就是国内消费者较为熟悉的“倍舒特”牌卫生巾，自身则逐步转向ODM业务及其他OBM业务。
年2月，北京倍舒特将其所持北京科技全部29.5%的股权转让予北京倍舒特营销管理有限公司，该公司为李秋红的妹妹张培鸿及妹夫刘崇九共同控制的公司，转让对价为万元，与北京倍舒特4年的原始投资成本相同。
招股书中，佳捷康表示，该笔转让的目的是使重心更加集中于为海外客户制造医疗耗材的ODM业务，不过此处存疑。
因为在将北京科技转让后的第二年，年，佳捷康就推出了自有卫生巾品牌“月自在”。计划专注于ODM业务，却转眼又推出自有品牌，业务决策上如此反复令人不解。
此外，作为一家成立20余年的行业头部公司，佳捷康从未融资，截至目前仅有三名股东，除了创始人外，其他两名股东的入股颇具戏剧性。
年6月，小说家权延赤向李秋红提供了50万元贷款作为公司的营运资金。年1月，李秋红向权延赤转让了北京倍舒特及北京佳护捷康各自约4.24%股权用以偿还贷款，转让后股份由李秋红代其行使权力。
另一位股东，赫翌资本创始人郭子青则于年与李秋红订立了咨询服务协议，李秋红共应向其支付万元的服务费。
年1月27日，李秋红向郭子青转让其所持北京倍舒特及北京佳护捷康各约5%的股权用以清偿服务费，该部分股权仍由李秋红代其行使权力。
年开始，佳捷康进行了一系列重组计划，包括李秋红向第三方回购股份、新设立股权投资企业等。
截至招股书签署之日，佳捷康由李秋红间接持股91.28%，由郭子青间接持股5%，权延赤间接持股3.72%。
图片来源：佳捷康招股书
究其未获融资的原因，除了上文所述的过于依靠大客户，另一方面或许还在于公司发展的滞后性。
作为ODM厂商，佳捷康开发新客户较为不力。报告期内，不考虑口罩业务，佳捷康前五大客户中无一家新增公司。
而自有品牌方面，公司于年推出的“月自在”卫生巾，及原有的“茵婕”品牌卫生巾，目前仅在京东开设了官方旗舰店，且在宣传时仍要打着“倍舒特工厂”的旗号，产品力和品牌力均不及被“低价处理”的“倍舒特”。
作为主力品牌的“捷护佳”失禁垫，虽然在多个电商平台设立了旗舰店，但年及年上半年销售额分别仅为.9万元、.9万元，占比分别仅为1.5%、1.1%。
图片来源：佳捷康招股书
虽然在适老化大背景下，医用护理垫市场朝气蓬勃空间巨大，但公司发展暮气沉沉，难被机构和市场看好也就在情理之中了。