今天我们一起梳理一下豪悦护理，公司主要从事妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。公司主要有婴儿卫生用品、成人卫生用品及其他卫生用品等产品。
婴儿卫生用品（后统称纸尿裤）主要分为纸尿片、纸尿裤、拉拉裤三大类型。其中，纸尿片没有左右腰贴，需要搭配固定带使用，因此价格较低，但同时固定性较差容易导致渗漏；纸尿裤则是增加了魔术腰贴以方便固定位臵，设有立体防漏边缘有效防止侧漏；拉拉裤则是目前价格相对较高的产品，在纸尿裤的基础上采用了全方位弹力腰围腿围，能够有效贴合宝宝体型达到更好的固定效果。
婴儿纸尿裤在20世纪90年代进入中国市场，并在21世纪进入快速发展阶段。从全球来看，婴儿卫生用品在全球市场的发展已经趋向成熟，根据Statistics数据，年全球婴儿纸尿裤市场整体达到亿美元，同比增长4.76%，其中年美国、印度、巴西市场销售额分别达到62、51、16亿美元，同比增长0.47%、5.99%。根据中国造纸协会数据，年婴儿卫生用品消费量超过亿片，同比增长近23%，-年CAGR为10.3%；销售总额达到亿元，同比增长22%，-年CAGR为19.9%。
行业快速增长的驱动力一方面来自于渗透率的提升，另一方面来自于单价的提升：
1）渗透率提升：过去，许多家庭通过把尿、开裆裤、纱布等其他类型尿布来解决婴儿卫生问题。随着居民可支配收入的提升，年轻父母对把尿等传统方式危害的认识度提升，以及对婴儿卫生用品清洁性、便捷性的需求提升，婴儿纸尿裤渗透率也快速提升。根据中国造纸年鉴数据，年我国婴儿卫生用品的市场渗透率仅为2.1%，年达到63.9%。同时随着产品的更新换代，婴儿纸尿裤的吸收性、贴身性以及舒适性均得到持续改善。
从渗透率看，目前发达国家婴儿卫生用品渗透率已经超过90%，相比之下我国婴儿卫生用品渗透率仍然具有较大的提升空间。从用量看，我国婴幼儿人均年使用的纸尿裤数量处于较低水平，年仅为片，相比之下，日本、英国、美国年使用量已经达到、、片。
2）单价提升：婴儿卫生用品19世纪诞生之初，是由木浆制作而成的纤维棉纸折叠包装在纱布或者网状针织物中，20世纪80年代华人工程师太空衣之父——唐鑫源发明了高分子吸收体支撑的纸尿片，现在纸尿裤初步成熟。发展至今，吸收芯体逐渐发展成为多层导流层、不同材质的复合芯体，产品形态逐渐分化产生拉拉裤等产品，相关生产企业不断投入研发，产品的附加值不断提升。同时，产品升级及纸尿裤产品消费升级也带动着我国婴儿卫生用品平均单价的稳步提升。
外资品牌仍占主导地位：由于进入市场较早，加上渠道更为成熟，品牌营销等方面投入更为强势，目前国内婴儿纸尿裤市场仍以外资品牌为主。根据Euromonitor数据，年国内TOP5婴儿纸尿裤品牌分别为帮宝适（宝洁）、花王、好奇（金伯利）、大王、妈咪宝贝（尤妮佳），5大品牌龙头均为外资品牌，市占率合计达到46.5%。
女性卫生用品发展进入成熟期。女性卫生用品以卫生巾为代表，卫生巾产品自20世纪80年代进入中国市场，随着消费能力及卫生意识的逐步提升，需求在90年代爆发，随着产品的逐步推广女性消费者的消费习惯已经充分养成。根据中国造纸年鉴统计，年我国卫生巾市场渗透率已经达到%。根据中国造纸协会统计，年国内女性卫生用品消费量达到.4亿片，CAGR6为2.6%，同年我国女性卫生用品的市场规模达到亿元，-年CAGR达到9.7%。
女性卫生用品行业产品持续升级，推动单价提升。同时，卫生巾产品需求逐步向高端发展，消费升级带动女性对产品档次的要求越来越高，消费者价格敏感性降低，相关企业也在产品提升方面持续进步，从面料、厚度、质感、细分功能等多角度提升“舒适性”，如超薄型卫生巾的普及让大幅提升了产品的舒适感，降低异物感，将棉柔材质、蚕丝、网面等应用到产品上，并且针对敏感肌、产妇以及痛经患者均推出了具有特定工程的产品；另一方面包装形式设计也更为人性化、个性化。
我国卫生巾行业集中，龙头品牌地位稳固。根据Euromonitor统计数据，我国卫生巾行业集中度相对较高，并且自年以来CR5占比不断提升，截至年底，我国卫生巾市场CR5达到32.7%，其中苏菲首次超越七度空间市占率达到第一，占市场总零售额的10.9%。卫生巾产品具有较强的品牌粘性，往往消费者养成某一品牌的使用习惯后，倘若其他品牌没有足够的亮点往往较难吸引消费者转换使用品牌。并且由于卫生巾产品属于固定周期使用的快速消耗品，往往消费者采购时会选择批量采购，意味着在一段时间内较小概率会进行再次采购甚至转向于其他品牌的商品。
成人失禁用品处于市场导入期。成人失禁用品主要包括成人纸尿片、成人纸尿裤以及护理垫，主要用于接收和保存尿液及粪便，受众包括活动不便的老人、因手术或生育导致的卧床患者、因外出或交通堵塞无法如厕的功能性需求患者等。年我国成人失禁用品的消费量达到44.1亿片，-年期间CAGR达到19.8%，销售额达到70.3亿元，-年CAGR达到17.3%。成人失禁用品起步则相对较晚，国内目标客户群的消费习惯还没有完全养成，根据生活用纸委员会统计数据，目前我国渗透率水平仍处于较低水平，不足1%。
成人失禁用品市场具有未来想象空间：
老龄化带动潜在市场扩大。近年来我国老龄化程度不断提升，根据国家统计局数据，我国65岁以上人口数量年达到1.76亿人，占比达到12.6%，较年提升3.5pct。我国人口基数较大叠加人口老龄化促使成人失禁用品的潜在消费群体不断增长，同时现在80后、90后多为独生子女造成独居和空巢老人的数量不断增长，老龄人口的日常护理向便捷性、简易性发展，成人失禁用品需求量将进一步提升。
接受度提升渠道下沉快速提升渗透率。与发达国家相比，我国成人失禁用品渗透率还有较大的提升空间，根据生活用纸委员会统计数据，年日本成人失禁用品市场渗透率达到80%，北美则达到65%，世界平均水平为12%，然而目前中国地区仍不足1%。随着目标客户群体对生活质量、护理舒适度的高要求，成人失禁用品穿戴方便、贴身舒适，人们的接受度有望提升带动渗透率快速增长。同时，观念的改善还体现在因手术、生育或长途交通队成人失禁用品产生的功能性需求增长。
价格导向有望逐步转变为品质导向。价格导向目前是成人失禁用品市场的主要消费理念。成人失禁用品的受众以年长者为主，对价格的敏感性相对较高，因此满足基本功能、具有较高性价比的中低档纸尿裤受到市场偏好。-年期间，我国成人失禁用品消费量增速超过销售额便是有力证明。但我们认为随着消费者教育的深入及消费能力的提升，越来越多的家庭和专业护理机构选择使用成人失禁用品，加上中高端市场中的领*企业不断强化品牌优势，参考卫生巾及纸尿裤产品的提价历史，成人护理用品中长期机会并不在低端产品的竞争中，而是聚焦于中高端产品，预计产品均价将逐步提升。
公司凭借自身严格的质量管理体系及稳定可靠的生产供应能力、技术研发实力，成为国内外众多领先品牌的合作伙伴，其中不乏宝洁、尤妮佳、金佰利、爱生雅、花王等全球知名企业。
公司代工业务主要采用ODM合作模式，承担的角色不仅是客户的生产服务商，也是客户新品研发的合作伙伴。公司针对新材料、产品结构、新功能等方面进行大量研发活动，通过各种组合形成新的产品以供客户挑选，同时公司也可以根据客户的特定需求进行定制开发并分享客户成长的红利。
一、个人卫生护理用品领导者
豪悦护理成立于年；年引进行业内先进的瑞光婴儿纸尿裤、拉拉裤生产线设备，并与尤妮佳建立合作关系；年投入巨资打造Sunnybaby、MAMAMIA品牌进入新零售渠道；年新增花王、丝宝、网易严选、倍舒特、babycare、歌瑞家婴童、阳光苗苗等在行业内影响力较大的客户；年制定裤型卫生巾浙江制造标准；年上市。
二、业务分析
-年，营业收入由4.65亿元增长至25.91亿元，复合增长率53.64%，20年实现营收同比增长32.64%；归母净利润由0.22亿元增长至6.02亿元，复合增长率.71%，20年实现归母净利润同比增长90.90%；扣非归母净利润由0.13亿元增长至5.76亿元，复合增长率.00%，20年实现扣非归母净利润同比增长87.24%；经营活动现金流由0.23亿元增长至8.24亿元，复合增长率.65%，20年实现经营活动现金流同比增长92.51%。
分产品来看，年婴儿卫生用品实现营收同比增长22.29%至16.67亿元，占比65.50%，毛利率增加3.52pp至33.08%；成人卫生用品实现营收同比增长17.84%至6.16亿元，占比24.21%，毛利率增加2.71pp至36.23%；其他产品实现营收同比增长.49%至2.62亿元，占比10.29%，毛利率增加40.61pp至62.67%。
年公司前五大客户实现营收15.34亿元，占比59.22%。
三、核心指标
-年，毛利率由30.59%下降至18年低点26.57%，随后逐年提高至36.93%；期间费用率由21.69%下降至6.80%，其中销售费用率由13.70%下降至4.91%，管理费用率由3.73%下降至18年低点1.73%，随后逐年上涨至1.93%，财务费用率由4.26%下降至-0.04%；利润率由4.77%提高至23.23%，加权ROE由37.62%提高至19年高点65.39%，20年下降至45.39%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，权益乘数呈下降趋势，利润率呈上升趋势，16-18年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高，19-20年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降。
五、研发支出
年公司新增发明专利2项，实用新型专利15项；研发费用8,.15万元，研发投入占营业收入的3.33%。持续、稳定的研发投入，不仅稳固了公司行业领先的研发优势，还能不断提高公司面对多变宏观环境的抗风险能力，为公司未来持续快速发展奠定了坚实基础。
六、估值指标
PE-TTM27.38，位于上市以来30分位值附近。
根据机构一致性预测，豪悦护理年业绩增速在18.70%左右，EPS为8.89元，18-23年5年复合增长率39.54%。目前股价.50元，对应年估值是PE16.83倍左右，PEG0.90左右。
看点：
公司作为卫护领域龙头，短期利润波动不惧，全球分化局势下，长期看好拥有研发创新壁垒、以精细化管理确保优异品质和成本优势的国内龙头。