（报告出品方/分析师：信达证券李宏鹏）
一、依依股份：国内宠物护理领域第一股
公司为国内卓越的卫生护理用品生产商之一，在宠物卫生护理用品及个人卫生护理用品的生产、销售方面积累了丰富的经验。
主要以ODM/OEM模式向海外出口宠物一次性卫生用品产品，目前外销业务比重超九成，核心产品为宠物垫，主要客户包括美国、日本等国大型商场、宠物专营店与电商。
2Q22公司收入、利润均恢复高增长，Q2收入、归母净利润分别同比增长43.7%、73.4%；展望下半年，我们认为，宠物垫作为一次性刚需快消品，海外需求稳定性强；随着近期提价逐步执行，盈利端有望持续修复。
1.1公司简介：国内领先宠物卫生用品生产商
专注宠物卫生用品赛道，外销份额领先。
公司深耕行业20余年，始终专注于“宠物卫生护理”领域细分赛道，坚持高质量、高标准、稳健发展的战略定位，凭借市场洞察力及较强的产品迭代研发创新能力，全力驱动宠物卫生护理产业的消费升级，着力提升宠物主“精细化、家人陪伴式”养宠的消费体验。
公司主营业务以ODM/OEM为主，产品包括宠物卫生用品、无纺布与个人卫生用品。
公司产品远销美国、日本、意大利、英国、巴西、韩国等40多个国家和地区。主要客户包括PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台。
根据我国海关出口数据，公司22H1销售额占同类产品出口金额约38%，出口份额稳步提升，市占率领先。
公司前身成立于年，为天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂，年公司更名为天津依依卫生用品厂，经营范围为生活用纸系列产品，开始进入宠物卫生用品行业；年公司经过改制成为有限责任公司，并于年收购高洁有限公司，扩展重要原材料无纺布的生产供应；公司年在新三板挂牌上市，并于年正式登陆A股。
宠物垫为公司核心产品，外销占比超九成，主要销往美国、日本。
公司主要产品包括宠物卫生用品、个人卫生用品与无纺布，年三大产品占比分别约95%、2%、3%，产品以宠物卫生用品为主；其中宠物卫生护理用品包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等产品，年宠物垫、宠物尿裤收入占总收入比重分别约89%、5.5%；个人卫生护理用品包括卫生巾、护理垫、纸尿裤、口罩等；无纺布为公司子公司高洁生产，用于自有产品生产或部分外销。
年公司外销、内销占比分别为95%、5%。年公司外销主要市场为美国、日本，销售占比分别达50.7%、21.9%。
1.2海外需求稳健，收入盈利恢复高增
-年公司营业收入CAGR为15.22%，1H22客户扩展、产能释放驱动显著高增。公司年实现收入13.1亿元，同比增长5.56%，收入增长放缓，其中公司核心业务宠物一次性卫生护理用品实现营业收入12.4亿元，同比增长14.5%，总体收入增速下滑，主要由于内销无纺布价格受国内疫情缓解下滑、自用提升等因素影响下滑幅度较大，公司核心业务保持健康增长。
1H22公司实现收入7.31亿元，同比增长27.6%，其中公司核心业务宠物一次性卫生护理用品收入7亿元，同比增长32.01%，主要由于公司宠物尿垫、宠物尿裤产品产能释放、公司大力拓展南美洲/欧洲/亚洲市场驱动，同时在21年同期全球供应链受阻的较低基数下，实现反弹增长。-年公司归母净利润CAGR为56.37%，1H22盈利修复。
公司年实现归母净利1.14亿元，同比下降41.3%，主要由于原材料价格快速上涨、无纺布销售利润显著下滑所致。
1H22公司实现归母净利润0.65亿元，同比增长8.19%，扣非归母净利润为0.49亿元，同比下滑18.3%，非经常项目主要为*府补助与金融资产公允价值变动损益或投资收益。
分季度看，公司2Q22收入、利润呈现改善趋势，产品海外需求持续，提价执行盈利有望持续修复。
Q2实现收入3.79亿元，同比增长43.7%，实现归母净利润0.47亿元，同比增长73.4%，扣非归母净利润0.34亿元，同比增长25.8%。
盈利能力方面，公司1H22整体毛利率、净利率分别为12.01%、8.93%，分别同比-7.4pct、-1.6pct，原材料成本压力下利润率仍处于低位，虽然公司已针对原材料价格的持续上涨在Q2对部分客户的产品销售价格进行了上调，但调增后的价格为陆续执行，故对当期利润的影响相对有限。
2Q22利润率均呈现修复趋势，单Q2毛利率、净利率分别为13.17%、12.41%，分别同比-7.47pct、+2.12pct，毛利率环比实现修复，体现部分前期提价执行成果；净利率同比改善，主要由于汇兑收益与金融资产公允价值变动（主要为未到期理财产品与外币衍生品预期收益）。
展望下半年，我们认为，宠物垫作为一次快刚需快消品，需求稳定性强；随着近期提价逐步执行，盈利端有望持续修复。
公司期间费用率稳定，财务费用受益汇兑收益，贡献增量利润。
-年公司期间费用率整体保持平稳。1H22公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、2.4%、1.3%、-2.3%，分别同比变化-0.2pct、-0.4pct、+0.6pct、-2.5pct。
其中年销售费用占比下降主要系执行新收入准则，将与商品相关的运输费用调整至营业成本所致；1H22公司研发费用率增长主要由于公司持续进行新产品研发导致投入提升；财务费用率较上年同期显著下降，主要由于公司1H22实现汇兑收益0.17亿元（去年同期为汇兑损失万元）。
公司整体现金流稳健。
1H22公司经营活动产生现金流为0.61亿元，同比提升11%。其中年公司经营现金流净额同比下降较多，主要由于原材料价格上涨，购买商品、接受劳务支付的现金增加，而投资现金净流出较多，主要由于公司对暂时闲置募集资金进行现金管理及闲置自有资金购买理财产品增加所致。
图10：公司期间费用率稳定图11：公司现金流情况健康
二、宠物用品行业：兼具成长性与刚需性的优质赛道
年全球宠物用品规模约亿美元，零售额年增速约7%，主要需求国为欧美。
其中美国为最大需求国，占全球零售额约47%。美国家庭宠物渗透率年已达70%，且我们测算，每只宠物每年宠物用品的消费额在年达美元，产品具备持续升级提价动能。
海外宠物用品销售渠道发展成熟，集中度高，以宠物专营店、电商、大型商超为主。国内为全球宠物用品行业增长最快的地区之一，年行业规模约亿元，Euromonitor预计未来将以12.6%CAGR持续扩容。我国宠物行业渗透率、消费金额仍有空间，行业有望保持量价齐升趋势。
以宠物一次性卫生用品细分品类看，行业内公司以出口为主，大企业+长尾并存，竞争有限，格局向好，1H22年公司外销额占同类品出口金额的38.9%，市占率持续提升。
2.1海外：养宠消费刚需，渠道集中度高
全球宠物用品行业保持快速增长趋势，发达国家为主要消费地区。
宠物行业在欧美日等发达国家经历了多年的发展，形成了宠物用品、宠物食品、宠物饲养、宠物医疗、宠物培训以及宠物保险等产品和服务组成的行业体系，已形成较为成熟的市场。
根据Euromonitor统计，年全球宠物用品（包含玩具、猫砂、宠物垫、宠物窝等各类产品）零售规模达.6亿美元，-年行业CAGR为6.9%，Euromonitor预计到年行业规模将达亿美元，-年CAGR预计为7%。
其中美国与西欧为全球宠物用品的主要消费地区，年美国、西欧、中国的宠物用品零售额占比分别为47%、20%、10%。
美国：为全球宠物市场最大需求国，宠物渗透率高，单宠消费均价提升为主要驱动。
美国宠物行业发展历史悠久，目前已为成熟市场，其中宠物食品、宠物医疗及宠物用品/活体/OTC药品为主要细分行业，年规模占比分别为40%、28%、24%。
从宠物用品行业规模看，根据Euromonitor统计，年美国宠物用品行业规模达亿美元，-年行业CAGR为6.94%，预计-年美国宠物用品行业将以4.3%的CAGR持续增长至.5亿美元。
从渗透率看，根据Statista统计，年约70%的美国家庭都有一只宠物。从单宠消费金额看，猫与狗是美国家庭的主要宠物类型，按照IBIS统计年全美宠物犬与猫数量达万只、美国宠物用品行业规模亿美元估算，单只宠物年消费金额达美元/只，且消费均价呈不断提升趋势，-年均价CAGR达4.43%，为行业规模增长的主要驱动。
欧洲：为全球第二大宠物消费市场，根据Euromonitor统计，年西欧宠物用品行业规模达92亿美元，-年行业CAGR为4.49%，预计-年西欧宠物用品行业将以7.6%的CAGR持续增长至亿美元。
从渗透率看，根据Statista统计，年欧洲约万户家庭拥有宠物，按照欧洲人口数量约7.4亿人，户均人数4人计，年欧洲宠物渗透率约46%。
从单宠消费金额看，根据欧洲宠物食品工业联合会（FEDIAF）统计，年欧洲宠物犬数量为万只，宠物猫类数量1.1亿只，按照欧洲（含东欧与西欧）宠物用品市场规模约92亿美元计，年欧洲单宠消费金额约50.7美元/只。
日本：消费者为宠物消费意愿强，单宠消费金额较高。
根据Euromonitor统计，年日本宠物用品行业规模达亿日元，-年行业CAGR为3.2%，预计-年日本宠物用品行业将以3.5%的CAGR持续增长至亿日元。
由于日本人口密度较高，公寓是最常见的住所，因此体型小且适宜室内饲养的宠物占比较高，室内饲养需选用更多更优质宠物卫生用品保持环境的清洁与舒适，驱动如猫砂、尿垫、尿裤和厕所等用品需求保持持续增长。
从单宠消费金额看，由于日本宠物具有老龄化趋势，对更优质宠物用品需求强劲，根据Statista统计年日本宠物狗、猫数量分别达万只、万只，按照年日本宠物用品行业规模亿日元（约14.8亿美元）计算，单宠消费金额约92.3亿美元，单宠消费额年增长约3%。
渠道：发达国家宠物用品市场成熟，销售渠道集中度较高，以大型商超、电商与专营店为主。
根据Euromonitor统计，年美国宠物用品主要销售渠道为电商（41.9%）、宠物用品专营店（21.5%）、超市与大卖场（18.5%）；欧洲主要渠道为宠物用品专营店（49.5%）、超市与大卖场（16.2%）；日本则主要为宠物用品专营店（34.1%）与其他线下专营渠道（35.7%）。
美国市场中：
1）超市与卖场渠道：主要为Walmart、Target、Walgreens等大型商超的宠物用品区域；
2）宠物用品专营渠道：主要为PetSmart，Petsathome等连锁宠物超市及宠物用品专卖店，根据Statista数据，年在美国宠物专营渠道销售CR2为47.5%，集中度较高。
3）电商渠道：主要为综合电商平台的宠物用品类的销售如亚马逊、垂直电商的宠物专门店如Chewy、以及线下大型商超的线上商店，例如沃尔玛的jet.